2月28日，国内最大伴娘裙制造商嘉艺控股正式登陆港股。

本次香港IPO共发行1.3亿股，最终定价为每股0.98港元，创升融资为本次发行的独家保荐人。

在结婚产业观察之前的一篇文章中，就曾提到嘉艺控股二次闯关港交所。（详情点击婚纱第一股｜嘉艺控股拟2月底港交所上市，市值5.8亿港元）

而值得注意的是，在上市首日收盘之际，嘉艺控股报1.06港元/股，涨幅达8.16%；次日，嘉艺控股股价更是大幅上扬，盘中高见1.25港元，创新高。

01  典型家族企业

经过二十余年的发展，嘉艺控股目前是伴娘裙、婚纱及特别场合服的一站式解决方案供应商。在中国，婚纱、伴娘裙制造业主要集中在四大城市：苏州、厦门、潮州、广州，且伴娘裙行业内没有知名的大体量的企业，多数为家族企业或者小型工厂。

嘉艺控股就是典型的家族企业。嘉艺控股旗下的全资控股子公司共有三家，分别为嘉艺国际（香港）、泓艺制衣（中国）和嘉艺贸易（香港）。其中，庄硕和庄斌两兄弟分别持有嘉艺贸易63.6%和36.4%股份及嘉艺国际各50%股份，泓艺制衣则由嘉艺国际直接全资拥有。

根据招股书，庄硕是嘉艺控股的董事会主席、行政总裁和执行董事，另外，庄斌、林志远也是执行董事。庄硕、庄斌兄弟签署一致行动协议，他二人与Strategic Elite / Total Clarity是嘉艺控股的控股股东。庄硕全资拥有Strategic Elite的股份，而庄斌全资拥有Total Clarity的股份。

02  招股书财务状况解析

嘉艺的一大问题在于资本杠杆较高，公司背有大笔负债。截止2018年9月30日的前6个月，公司资本负债比例为130.1%，负债权益比例为88.6%。

嘉艺控股的现金流也不够宽裕。近三个财年里，公司的投资活动所用现金净额居高不下，分别为1475.6万、2746.8万和2284.2万港币，导致年末现金及现金等价物两次告负。截止2018年9月30日的六个月里，虽然投资活动所得为1372万港币，但主要归功于期初的现金及现金等价物有大笔盈余，因此期末现金流情况才有所改善。

就毛利来看，2016-2018财年，嘉艺控股毛利分别为4336.5万港元、4870.8万港元和5799.5万港元，毛利率分别为26.2%，28.8%和27.8%。截止2018年9月30日的前6个月，嘉艺控股毛利3702.1万港元，毛利率24.1%。

毛利的低下源于嘉艺的销售成本很高，压缩了利润空间。根据招股书透露，原材料成本约占总销售成本的40%，分包费用约占30%-40%。基本上，原材料和分包费用是企业开支的两大头。其中，刺绣、珠绣、打褶等工艺分包给其他公司承担。

并且，公司调整了产品组合，在高产能利用率的情况下，将更多的产线资源向需求旺盛的特殊场合服装转移。但特殊场合服装毛利率低于婚纱，所以在公司收入破除缓慢增长局面时，销售成本也随之上升。对此，庄硕称，特别场合服毛利相对较低是市场普遍情况，待新厂房投产后产能增加，会增加伴娘服生产，相信未来毛利率可维持稳定。

服装制造业不仅属于劳动密集型产业，而且分工很细，不同工人熟练掌握不同的工艺水平，而熟练工在市场上是比较缺乏的。因此，对于嘉艺而言，企业开支的另一大头，就是员工的工资，2016年和2017年分别占据了总销售成本的18.8%和20.4%。根据其数据，服装业工人的平均年工资已经由2012年的26568元增加到2017年的44136元，复合年增长率高达10.7%。

03  极强的客户粘性

虽然婚纱、特别场合服的制造行业的准入门槛高，一般要求企业有较高的技术制造水平。但据不完全统计，由于市场的过度细分，中国的伴娘、特别场合服等服装领域总共有6000多家企业，导致该行业的产品和服务参差不齐。

而对于这个行业的品牌与制造商而言，他们更愿意寻求长期的合作关系，不愿意更换制造商，一旦频繁变更制造商，会立即影响到产品的品质和品牌的形象。

嘉艺作为头部企业，多年来致力向客户提供一站式解决方案及高品质的产品，已建立品牌声誉及取得客户的认同。嘉艺目前还是拉尔夫·劳伦（Ralph Lauren，美国品牌）主要的供应商。

极强的客户粘性使得嘉艺已与若干伴娘裙客户建立了平均超过12年的关系，成为彼此的独家供应商，客户越来越信赖公司，令公司可于中国维持伴娘裙制造商的领导地位。

从收入细分来看，截止2018年9月30日的前6个月，嘉艺来自五大客户的收益占其总收益的93.4%，自最大客户所得收益占总收益的52.0%。

04  未来：加大产能、拓展市场

在招股书中，嘉艺表示此次募资额约76%用于在广东设立第二间生产设施提高产能；约10%用于偿还部分定期贷款及循环贷款；约10.0%用于在美国设立销售办事处；约4.0%用于营运资金及一般企业用途。

其中，在广东兴建的厂房预计今年底动工，2020年投产，届时产能可增加一倍。集团预计扩大产能后，2022年3月底财政年度收益可较2018财年增加67.9%。

在美国设立销售办事处也是根据市场行情所做的决策。国内婚纱产业的产品基本销售市场都在美国和欧洲。2017年，美国的伴娘裙零售额达到15.3亿美元，欧洲的伴娘裙零售额是13.7亿美元，中国则为38.7亿人民币。中国在伴娘裙市场占到全球份额的65%。

据嘉艺方面所说，公司在继续拓展美国和欧洲市场之后，预计2022年3月底公司在美国伴娘裙市场市占率可由现时7.6%提升至10.6%。除此之外，公司长远亦计划在“一带一路”计划沿线国家拓展业务。

根据中泰国际先前的研报分析，按全球公开发售后的5.2亿股本计算，对应嘉艺控股市值为5.09-6.55亿港元，相比港股同行较低；对应市盈率约为21.4-27.5倍，高于行业平均；市净率约为4.26-4.50倍，高于行业平均。盈利能力方面，2017年的ROE、ROA分别为20.4%和59.5%，高于行业平均水平。

目前来看，虽然嘉艺在未来发展过程中免不了要面对诸多风险及问题，但总的来说优质婚纱、伴娘裙及特别场合服行业前景仍在，对迈出坚实一步的嘉艺来说，未来还是值得期待的。

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